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IC空頭減倉力度較大
收官之年 聞喧享靜 2020年01月15日 10:23
  2020年股指期貨市場展望 
  2020年宏觀經濟依然面臨下行壓力和結構不平衡問題,外圍市場對國內將產生間歇式影響。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年,政策面料維持寬松態勢,貨幣政策傳導有望得到改善。A股受助于穩增長、資本對外開放擴大等政策支持,以及內外中長期資金的持續流入,有望呈現振蕩上行態勢。從估值角度來看,整體指數下行空間有限,三組指數均具備投資價值,其中,中證500指數優先級較高。從股指期貨操作來看,2020年有望全面松綁,預期升貼水結構將轉為正向結構,三組期指分化也將持續收窄。 

  2020年基本面或有轉好,主要來自宏觀經濟底部企穩和企業估值面的回升。考慮到內部需求向高質發展和經濟結構逐步平穩,這將對指數構成宏觀層面的支撐,同時也會引導微觀層面企業盈利底部小幅上行所帶來的估值面回升。 

  經濟底部企穩 

  2019年我國宏觀經濟面出現了較大的下行壓力,主要壓力來自一季度之后內部有效需求持續下行,結構性不平穩加大和中美貿易摩擦所導致的不確定性較高,這一趨勢在2020年將有緩和,經濟的底部企穩和結構性趨于平衡將對企業盈利回升起到支撐作用,經濟底部企穩主要體現在內部需求回暖。 

  2020年消費或弱勢企穩,從影響因素的力度來看,消費需求或大于消費抑制,進一步下行空間收窄。固定資產投資增速將較2019年小幅回落,壓力預計來自房地產投資的下行,不過制造業有望企穩回升,基建投資在政策目標的實現下或將成為投資支撐的主力。進出口仍在低位徘徊,影響因素包括中美貿易的不確定性和人民匯率貶值預期減弱,不過低基數效應對數據的弱勢回升將產生一定幫助,同時預計2020年年中全球經濟觸底反彈,外部需求或有好轉。 

  A股估值摸底上行 

  從2002年以來全A股非金融石化石油的歸屬母公司股東凈利潤來看,經歷了較完整的五個盈利周期,每個周期運行時間大約為三年。從當前的盈利周期來看, 2019年前三季度回升幅度不顯著,整體呈現底部振蕩態勢,從周期規律來看,2019年四季度盈利增速將小幅回升。受宏觀經濟面影響,2020年盈利增速或走出與第四個周期相似的趨勢。 

  另外,2016年以來上證50指數與中證500指數和創業板指數分化呈現加大態勢。2020年的整體經濟將觸底回升,在此背景下,指數盈利有望呈現整體改善格局,指數間分化程度或減弱。通過杜邦分解來看不同指數ROE的限制因素,主要包括資產周轉率、資產負債率和銷售凈利率指數。可以看出,2019年以來全A股非金融石化石油指數主要是受到了高資產負債和低銷售凈利率的影響,資產周轉率雖同比下行,但對ROE的整體影響不及前兩組指標。展望2020年,隨著企業利潤在中期之后提高,收入增長有望加快,預計三季度之后周轉率或有提升。中證500指數資產負債變化因高基數的影響,持續上行不可持續,同時各指數間杠桿結構或有優化,為ROE增速回升起到了支撐作用。另外,PPI-CPI(非食品)剪刀差或有反彈,對銷售凈利率有所提振。 

  前文在分析凈利潤周期時,指出未來走勢或于第四個周期相似,若我們對市場假設情景分析,通過對PE、PB和風險溢價測算我們得出以下結論: 

  按照動態PE的測算,比較好的投資指數優先順序為:創業板>全部A指>中證500指數>上證50指數>滬深300指數。若結合企業盈利增速摸底上行的預期分析,指數具有較大空間的指數順序為:全部A指數>創業板>滬深300指數>中證500指數>上證50指數。 

  按照動態PB的測算,比較好的投資指數優先順序為:中證500指數>上證50指數>滬深300指數 > 創業板>全部A指。若結合企業盈利增速摸底上行的預期分析,指數具有較大空間的指數順序為:全部A指數>創業板>滬深300指數>中證500指數>上證50指數。 

  按照風險溢價的測算,比較好的投資指數優先順序為:上證50指數>滬深300指數 > 中證500指數。若結合企業盈利增速摸底上行的預期分析,指數具有較大空間的指數順序為:滬深300指數>中證500指數>上證50指數。 

  結合對PE、PB和風險溢價的測算我們得出以下兩點結論:1.當前比較好的投資指數優先順序為:中證500指數>上證50指數>滬深300指數;2.具有較大空間的指數順序為:滬深300指數>中證500指數>上證50指數。 

  增量資金可期 

  新興市場國家2019年一季度開啟了寬松政策措施,至2019年年底已逾30個國家進行了不同程度的降息。在此期間美聯儲進行了三次降息,歐洲央行也下調了三大利率,并于2019年11月重啟QE,可以看出,全球流動性又重回相對寬松的時期。其政策時滯效應會在2020年得以體現,這將為我們帶來流動性相對寬松的外部環境。國內方面,2019年央行對LPR進行改革,在年底下調了MLF利率和OMO利率,對應的LPR下調了三次。 

  2020年信用結構有望改善,主要是來自LPR改革效果的顯現,將提高利率傳導效率,推動降低實體經濟融資成本,貨幣政策有望在年中之后有望發力。整體來看,在全球進入寬松周期、美聯儲連續降息的背景下,人民幣資產優勢進一步凸顯,有利于吸引境外資金流入,同時也為國內貨幣政策提供一定空間。 

  2020年,預計國內三大中長期增量資金仍將持續流入:首先來自養老金儲備資金的流入,據估算入市規模最多可達到3萬億元。其次來自保險資金的流入,隨著我國保險總資產規模穩步提升、保險資金運用余額顯著增加,將會為A股帶來長期穩定的增量資金。最后來自銀行理財資金的流入。中國結算官網發布關于修訂《特殊機構及產品證券賬戶業務指南》的通知,意味著銀行理財海量長線資金將投向權益市場,未來銀行理財子公司將從增量以及權益比例提升兩方面給市場帶來較大的增量資金。 

  2019年以來,我國金融市場對外開放程度呈現加速狀態,疊加當前A股估值相對處于“價值洼地”,對外部資金有較強的吸引力。整體來看,我國A股市場對外資的吸引力較大,2019年以來北上資金呈現大幅凈流入態勢,這一趨勢將伴隨A股不斷開放而延續。 

  2020年是實現政策目標的關鍵一年,宏觀經濟的穩定發展將對A股形成重要支撐。不過上半年受通脹因素的影響,貨幣政策下半年或釋放出一定的空間,從整體操作來看,財政政策將貫穿于全年的逆周期調節。 

  指數間分化明顯 

  從金融市場政策角度來看,股指期貨有望逐步全面放開、融資融券將取消“平倉線”不得低于130%的統一限制,同時證券、基金、期貨公司的外資持股限制也將按計劃取消。整體來看,有助于證券市場的健康發展與國際市場的接軌。 

  首先,從三組期指的升貼水來看,三組指數活躍合約基本為貼水結構,且在2019年一季度出現了大幅貼水,其中IC指數活躍合約貼水幅度創2016年以來新低。其次,從跨期角度來看,三組期指的當月合約與次月合約基本呈現了反向結構,這一趨勢延續至今,不過IC指數出現大幅回升態勢,當前基本臨近2018年均值水平。最后,2019年以來指數間分化也較為顯著,顯示在避險情緒升溫的環境下,市場更偏好估值較低的大盤藍籌指數,從而導致IH/IC比值持續擴大,并不斷創歷史新高。 

  從三組期指換手率的變化來看,2019年5月開始呈現了明顯的下降態勢,與以往不同的是, IH指數和IC指數換手率中樞較2018年得到提升,而IF指數換手率明顯不足,且IC指數的換手率遠高于其余兩組指數,顯示IC指數由于對應的現貨指數估值成為三指指數中最低的一組指數,其安全邊際相對其余兩組指數較高,市場操作頻率相對提高。預計2020年三組期指將全面轉為升水結構,換手率有望提升,股指期貨功能也將得到充分發揮。 

  (作者單位:上海中期) 

來源:期貨日報
 
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